杨现华
不及预期。
在国家统计局8月14日公布了7月份社会消费品零售总额之后，悲观的情绪在市场中蔓延开来。仅4个交易日，上证指数就跌了百余点，8月17日的2665.59点也刷新了自本轮下跌以来的新低，距离2015年股灾后的2638.3的低点仅一步之遥。
而进入8月份以来，消费股的表现早已经是颓势尽显。无论是高端代表的典范贵州茅台（600519.SH），抑或是寻常可见的涪陵榨菜（002507.SZ），股价均出现较大幅度的下跌，消费板块成为8月份以来A股市场表现最弱的板块之一。
就在市场还在争论消费是“升级”还是“降级”的时候，反映居民消费能力的社会消费品零售总额增速已经处于下降通道数年之久了。要知道，自从2004年以来，这一数据基本保持了两位数以上的同比增幅，而进入2018年之后，个位数增长成为常态。
消费增速的下滑并非肇始于2018年，从2010年尤其是2012年起，社会消费品零售总额同比增速就出现了明显的趋势性下行。这其中除了基数不断变大、增速自然下降之外，消费的周期性和结构性变化都是因素之一，其中结构性因素占主导。即其他支出挤压了消费开支，而这最明显的就是购房支出。
消费是拉动经济的三驾马车之一，尤其是中国目前处于降杠杆和贸易战之中，消费对于经济的拉动成为重中之重。如果内需出现滑坡，经济增长会面临较大的下行压力。
不过，需要注意的是，作为反映消费情况非常重要的统计指标，社会消费品零售总额主要统计的是居民实物消费，并不能完全反映居民服务消费的发展情况。对于社会消费品零售总额增速的下降，既不能过于悲观，更不能熟视无睹。
跌入谷底
日前，国家统计局公布了7月份经济运行数据。其中，反映消费重要指标的社会消费品零售总额为30734亿元，同比名義增长8.8%。2018年1-7月，社会消费品零售总额为210752亿元，同比增长9.3%。
8.8%的月度同比增幅虽然好于5月份8.5%的增长，但这也意味着进入2018年以来，社会消费品零售总额同比增幅仅在3月份实现了10.1%的两位数以上增长。除此以外，增幅全都在个位数（1-2月合并统计）。
这样的情况是非常罕见的。2004年以来，社会消费品零售总额月度同比基本都保持了两位数以上的增长。年内偶尔某月会出现个位数增长，但也只是“昙花一现”，仅有2017年出现了两次月度个位数的增长。一次是2017年2月（1-2月合并统计），另一次是12月。
而进入2018年情况则发生大逆转。截至7月份，社会消费品零售总额月度同比增长仅在2018年3月份实现了两位数以上的增长，但也只有10.1%。其余时间全部是个位数增长。也就是说，在14年之后，社会消费品零售总额月度同比增幅再度开始呈现连续的个位数增长。即上一次出现这样的情形还要追溯到2003年。
同样的，社会消费品零售总额的累计同比也是一路下行。从2004年起，社会消费品零售总额累计同比只有2017年2月份出现过个位数的增幅，其余时间皆是两位数以上的增长。而进入2018年之后，社会消费品零售总额类比同比从未出现过两位数以上的涨幅，涨幅同样跌入谷底。
对比社会消费品零售总额月度同比与预测值之间的差异不难发现，在2014年之前，社会消费品零售总额月度同比增速基本是高于预测值的，2015年和2016年基本接近，从2017年开始，实际结果不及预期。
尤其是从2017年下半年起，社会消费品零售总额月度同比增速明显低于预测值，两者的关系出现了逆转，不及预期成为市场的常态，“不及预期”这4个字也成为媒体报道这一数据时最常见的标题。
在构成社会消费品零售总额的收入来源中，汽车消费的绝对额名列前茅。而汽车消费的增速正是从2012年起步入了个位数的常态化增长中。虽然其中偶有政策推动带来的阶段性繁荣，但汽车消费增速放缓的趋势没有改变。
进入2018年，汽车消费增速放缓的趋势呈现了加速之势。2018年5-7月，中国汽车消费月度同比分别下降了1%、7%和2%。连续3个月同比都呈现下降趋势仅在2001年出现过，彼时，尚有中国加入WTO在即的背景，如今的销售额增速下降或许只能用“惨淡”形容了。
中汽协公布的销售数据鲜明的体现了这一点。中汽协发布的7月汽车销量数据显示，1-7月，乘用车共销售1336.45万辆，同比增长3.35%，比上年同期提升1.4个百分点。7月，乘用车共销售158.95万辆，环比下降15.19%，同比下降5.3%。
长城证券指出，回顾中国近5年车市历史，7月乘用车销量负增长只有2015年和2018年发生过。2015年6-8月，乘用车销量连续负增长的主要原因为金融危机。10月份开始执行购置税减半政策，车市迅速复苏。2018年7月，乘用车销量再次负增长，并且销量明显低于产量，环比下滑的幅度也显著大于一般年份同期水平，这一现象值得警惕。
长城证券认为汽车7月销量下滑的原因一方面是宏观经济疲软，房产消费挤压汽车消费，需求不振；另一方面汽车进口关税下调导致7月前半月消费者观望情绪严重。
全国乘联会秘书长崔东树也表示，7月零售增速处于近期谷底，主要原因较为复杂，除了天气等因素外，楼市因素对车市的影响也不容忽视。由于中西部楼市的持续价格与销量同步较快增长，导致居民财富投入楼市力度大，影响购车消费。
另一大消费增长的贡献者家电的销售同样如此。以空调为例，由于2014年地产销售不佳，处于后周期的空调产量在2015年下半年和2016年上半年连续出现负增长。之后，在地产销售回暖后，空调产量呈现爆发式增长的趋势。
2016年下半年至2017年全年，全国空调产量保持了两位数以上的涨幅，同比增长甚至超过了20%，这一时期是空调行业2013年以来的最佳时刻。
不过，进入2018年之后，空调产量再度呈现个位数增长，仅在5-6月份出现了两位数以上的涨幅，但也没有达到20%以上的增速。
虽然市场还在争论“消费降级”是否真的发生了，但消费下行是实实在在的发生了。而且，从A股部分消费股的业绩表现来看，高端消费增速放缓，日常消费品的增速保持了稳定的增长。
消费股分化
股价是预期的体现，反映在二级市场上，就是消费龙头进入2018年尤其是8月份以后表现不佳。进入2018年以来，截至8月20日，美的集团（000333.SZ）跌幅超过20%，贵州茅台的跌幅也在8%左右。
作为汽车龙头，长城汽车（600633.SH）一直吸引市场的目光，可进入2018年以来，公司市值几乎蒸发了40%。长安汽车（000625.SZ）跌幅已经超过了40%位居，行业榜首的上汽集团（600104.SH）下跌幅度也有7%左右。
不过，具体到8月份，消费股的表现更为惨淡。截至8月20日，贵州茅台下跌了11%左右，美的集团下跌超过12%，格力电器（000651.SZ）的跌幅甚至超过了美的集团，逾13%。
长城汽车截至8月20日跌幅超过了20%，上汽集团下跌也接近12%。作为消费板块的另一大领域，恒瑞医药（600276.SH）下跌近9%，片仔癀（600436.SH）跌幅超过15%，云南白药（000538.SZ）的下跌幅度则在20%左右。
与之对应的是，2018年以来至8月20日，上证指数跌幅在20%左右，8月份的月度跌幅在6%左右。与大盘相比，部分消费龙头在2018年的表现互有涨跌，但进入8月份以后，大多都跑输了大盘指数。
已经披露半年报的上述消费龙头业绩不及预期显然是公司股价下跌的直接导火索之一。云南白药半年报显示，2018年上半年，公司实现营业收入129.74亿元，同比增长8.47%；净利润16.33亿元，同比增长4.35%。
半年报披露后，云南白药的股价跳空低开，股价下跌一度超过9%，全天放量下跌超过6%。如果这是一份符合预期的半年报，云南白药的股价或许不应如此，只有低于预期，股价才会有如此低迷的表现。
如果不是预收款的助推，贵州茅台的半年报恐怕也要遭受这样的“待遇”了。2018上半年，贵州茅台实现总营收352.51亿元，同比增长了38.27%；同期实现归属母公司股东的净利润157.64亿元，同比增速达到了40.12%。
2018年半年报显示，截至上半年末，贵州茅台的预收账款为99.4亿元，较年初的144.29亿元减少近45亿元，降幅达到了31.11%。与一季度末的131.72亿元相比同样缩水明显，降幅也达到24.54%。
而2017年年初，贵州茅台的预收款为175.41亿元，2017年半年报时公司的应收账款为177.8億元，不但没有缩水反而略有增加。如果扣除预收款的影响后，贵州茅台的收入增速降至20%出头，较目前水平下降近一半。
与消费龙头的低迷相比，日常消费品公司的业绩和股价却十分亮眼。涪陵榨菜半年报显示，2018年上半年，公司实现营业收入10.64亿元，较上年同期增长34.11%；实现归属于母公司股东的净利润3.05亿元，较上年同期上升77.52%。
公司的收入和净利润继续呈现加速增长的势头。进入2018年以来，公司股价上涨了约40%。如果不是半年报披露后公司股东计划的减持行为导致股价下跌，或许涪陵榨菜的股价表现会更好。
另一家日常消费品的典型代表是调味品生产商海天味业（603288.SH）。2018年上半年，公司实现营业收入87.2亿元，同比增长17.24%；实现归属于母公司股东的净利润22.48亿元，同比增长23.3%。收入和净利润都保持着稳定的增长速度。
无论是收入还是利润，涪陵榨菜和海天味业都创下了上市以来的最好水平，不过目前，即便是高端的贵州茅台，抑或是日常消费的海天味业都开始下跌，一度强势的白马股如今都陷入了疲态。
在大盘走弱初期，消费板块依旧保持了强势，直至指数下跌到一定阶段后，强势的消费股纷纷开始补跌。显然，在大盘整体走弱的情况下，即使是强势的消费股，也难逃最后一跌。
强势股补跌？
仅从8月份的下跌来看，前期的消费龙头如今处于“ 强势股补跌 ”阶段。
在大盘走弱时，机构抱团消费股是常见现象。消费股备受资金青睐，尤其是医药等板块表现优秀。这也是为何大盘下跌初期，消费、医药等板块能够不跌反涨的主要原因。
2018年2月以来，大盘指数震荡下行，2月份至今指数跌幅超过了20%，而食品饮料板块指数直至7月底都没有呈现明显的下跌走势。申万食品饮料指数显示，2018年2月开于12140.36点，7月底收于11315.77点，期间虽有波折，但总体走势基本持平。
直至8月份该指数才下跌超过10%，7月底前，食品饮料和医药等板块是少有的并没呈现明显下跌走势的板块。在大盘持续下行压力下，食品饮料板块终究难逃一跌。
广发证券指出，“强势股补跌”往往发生在大盘弱势的背景下，大部分“强势股补跌”情形都集中在消费股的最后补跌。这主要是由于在市场震荡趋弱的背景下，机构投资者往往倾向于“先调仓、后降仓”。
经济后周期的稳健品种可以短暂成为博弈资金的“避风港”，即投资者倾向于在市场慢熊过程中配置后周期的防御品种。但经济下行趋势“安有完卵”， 在盈利趋势整体向下的背景下，投资者迟早会担忧抱团品种的业绩下滑，“导火索”引发争先减仓。
因此，消费股出现调整的时期大多都是在A股的熊市阶段。而且这一时期往往伴随着消费者信心指数显著走弱、社会消费品零售总额当月同比整体走势偏弱，以及消费板块公司盈利总体开始下行。
历史总是惊人的相似，但不会简单的重复。本轮消费股下跌也有着自身的特殊背景。消费升级还是降级的讨论姑且不谈，消费下行的压力正在加大。这种下滑既受到居民收入增长放缓的影响，购房开支的挤压更是显而易见。
下行探因
量入为出，居民的收入水平决定其消费能力。当前，居民人均收入的涨幅与经济增速一同趋缓。当收入增速放缓的时候，消费往往受到不利影响。
消费主要受到收入水平和边际消费倾向影响，边际消费倾向用于描述由于收入变化，导致消费者对某产品的消费额的变化幅度大小。这一数值的變动相对较慢，因此，大部分时间收入是消费水平的主导因素。从城镇居民人均可支配收入与消费走势来看，两者的相关性非常高。
国家统计局的数据显示，城镇居民人均可支配收入累计同比从2012年年初开始步入下行通道。2012年12月时，城镇居民人均可支配收入累计同比虽有下滑还能保持两位数增长，之后始终呈现个位数涨幅，且保持了稳步下降的态势。
农村居民的人均可支配收入增长同样不容乐观。从2014年至2016年，累计同比处于下降通道中。农村居民的人均可支配收入累计同比增幅从2014年3月的10.1%下降到2016年12月6.2%的最低点。
之后虽有所反弹但力度有限，2017年9月时，累计同比增幅也仅有7.52%，涨幅仅有1个百分点略多，之后从2017年底再度回落。
从2013年起，中国的居民收入统计进行了重要改革，即将过去城市和农村按不同标准分别统计居民收入的方法，改为城乡一体化的居民收入统计数据。
2013-2017年，全国居民人均可支配收入分别为18311元、20167元、21966元、23821元和25974元，比上年增长10.9%、10.1%、8.9%、8.4%和9%。扣除价格因素，实际增长分别为8.1%、8%、7.4%、6.3%和7.3%。
另一个
新披露的数据是全国居民人均消费支出。2014-2017年，全国居民人均消费支出分别为14491元、15712元、17111元和18322元，比上年增长9.6%、8.4%、8.9%和7.1%，扣除价格因素，实际增长分别为7.5%、6.9%、6.8%和5.4%。
按常住地来看，城镇居民的收入呈现出稳中有降的趋势，农村居民的消费则是明显的下降，这是导致全国居民人均消费支出下行的主要原因。
2014-2017年，城镇居民人均消费支出分别为19968元、21392元、23079元、24445元，同比增长8%、7.1%、7.9%和5.9%，扣除价格因素，实际增长分别为5.8%、5.5%、5.7%和4.1%。
同期，农村居民人均消费支出分别为8383元、9223元、10130元和10955元，增长12%、10%、9.8%、8.1%，扣除价格因素，实际增长分别为10%、8.6%、7.8%和6.8%。
不难发现，在2017年，城镇居民和农村居民的人均消费支出均呈现了大幅下降的走势，反映在最终的结果上，就是社会消费品零售总额亦随之走低。
居民收入增速放缓的局面在2018年上半年并未得到好转。统计局公布，2018年上半年，全国居民人均可支配收入14063元，比上年同期名义增长8.7%，扣除价格因素，实际增长6.6%。
不过，消费支出的增速有了些许好转。2018年上半年，全国居民人均消费支出9609元，比上年同期名义增长8.8%，扣除价格因素，实际增长6.7%。其中，城镇居民人均消费支出12745元，增长6.8%，扣除价格因素，实际增长4.7%；农村居民人均消费支出5806元，增长12.2%，扣除价格因素，实际增长10.1%。
即便如此，也不能改变居民消费支出占比不断走低的事实。中国的居民消费收入比较低且仍在下降中。消费收入比即人均消费性支出/人均可支配收入，2014-2017年，中国居民消费收入比分别为71.86%、71.53%、71.83%和70.54%，2018年下降至68.33%。
居民收入中的消费占比逐步下降，是否意味着储蓄的增加呢，如果储蓄没有增加，这部分钱去哪儿了呢？
根据央行的统计，以2010年之后的数据为例，2010-2017年，居民住户存款总额分别为30.84万亿元、34.8万亿元、40.62万亿元、46.14万亿元、50.25万亿元、54.61万亿元、59.78万亿元和64.38万亿元。即8年时间，居民住户的存款翻了一番出头。
同期的贷款涨幅远超于此。2010-2017年，居民住户贷款总额分别为11.25万亿元、13.6万亿元、16.13万亿元、19.85万亿元、23.14万亿元、27.02万亿元、33.36万亿元和40.5万亿元，同样的时间，居民住户的贷款增幅达到了约2.6倍，涨幅远超存款增速。
居民住户存款与贷款两者相抵即可得出全国居民住户的净存款。2010-2017年，全国居民住户净存款分别为19.58万亿元、21.2万亿元、24.49万亿元、26.29万亿元、27.11万亿元、27.59万亿元、26.41万亿元和23.87万亿元。
可以看出，居民住户净存款在2015年达到历史高位之后便开始持续减少。尤其是2017年居民住户净存款同比减少了约2.54万亿元，呈现出加速减少的趋势。
这种趋势在2018年前7个月也没有得到扭转。2018年1-7月，居民住户存款为68.38万亿元，居民住户贷款额为44.76万亿元，两者相抵居民住户净存款为23.62万亿元，继续呈现下滑的势头。
在居民住户贷款中，中长期贷款是主要组成部分，而这部分贷款几乎可以等同于房贷。该项数据2015年开始公布，2015-2017年，住户中长期贷款金额为18.12万亿元、23.81万亿元和29.12万亿元。
仅用3年时间，中长期贷款就增长了60%以上，远高于同期居民住户贷款不到50%的增速。房贷在这段时间内有多么疯狂，可以从工商银行（601398.SH）的年报中可见一斑。
2010年，工商银行的个人住房贷款首次达到万亿元的规模，公司个人住房贷款达到了1.09万亿元。2010-2014年，工商银行个人住房贷款分别为1.09万亿元、1.19万亿元、1.34万亿元、1.72万亿元和2.07万亿元。
用了5年時间，工商银行的个人住房贷款从1万亿元提升到了2万亿元，而从2万亿元到3万亿元，却仅用了3年时间。2014-2016年，工商银行个人住房贷款分别为2.07万亿元、2.52万亿元和3.24万亿元。
2017年，工商银行的个人住房贷款额为3.94万亿元。也就是说，两年时间，公司的个人住房贷款已接近4万亿元，再次新增万亿规模所用的时间越来越短。房贷增加迅猛，收入增速放缓，减少消费几乎成为必然。
购房支出已经成为居民开支中的最大部分。西南证券表示，消费增速的回落，既有周期性因素，更有结构性因素，结构性因素占主导。
西南证券认为，过去几年，棚改货币化政策透支了购房需求，也带动了家电、白酒等行业的销售增长。随着棚改的消退，被棚改提前刺激出来的消费增长也迎来“退潮期”。这是消费增速回落的周期性因素。
从中长期来看，结构性因素是对消费支出更重要的压制因素。经过2015 年以来这轮房价的狂飙突进，购房支出已经成为居民开支中的最大部分，很可能已经接近居民承受的临界点。根据西南证券统计，2017年，中国城镇居民的购房支出占其收入的比重已经达到33%，并且持续扩大。
西南证券指出，2000年，居民储蓄存款余额有6.43万亿元，城镇居民收入为2.88万亿元，但城镇居民购房支出仅为1834亿元，占相应收入的比重仅有不到6.4%。这之后，随着房价的不断快速上行，购房支出在居民总收入当中所占的比重越来越高。
到2017年，居民储蓄余额上升到了60.3万亿元，城镇居民收入也增长到了29.6万亿元，但是居民的住房开支增长得更快，达到了接近10万亿元，是2000年的54.5倍，占居民收入的比重也超过了33%，接近三分之一。
从时间周期看，2008年是个关键节点，为应对金融危机而推出的4万亿投资，虽然在短期内提振了经济，但却在更长的时间尺度里压制了经济的潜在增长率。
西南证券表示，2008年之前，居民的购房支出收入占比与社会消费品零售总额增速呈现同步上升趋势，居民的购房支出收入比从2000年的6.4%上升到22.3%，与此同时，社会消费品零售总额增速也从9.7%上升到21.6%。
但在2008年以后，居民购房支出收入继续攀升，进一步上升到2017年的33%，但社会消费品零售总额增速却节节下滑，从2008年的21%一路下滑到2017年的10.2%，并在2018年上半年进一步滑落到9.3%。
与之类似的，2008年之前，居民储蓄率也与居民杠杆率都保持平缓上升的格局，但是到了2008年之后，中国居民储蓄率（GDP口径）已经从2008年的14.8%一路回落到2017年的3.5%。而居民杠杆率（债务率）却从2008年的18%一路上行到将近50%，且有不断加速的趋势。
居民的储蓄率越来越低，但是居民身上背负的债务却越来越高，这就对居民的消费支出构成了持续的压制。西南证券认为，如果中国经济的增长与分配模式不发生改变，消费增速的不断回落很可能成为未来的长期趋势。
收入分配模式直接关系到居民收入的多寡。这种分配既包括个人与国家、个人与个人之间的分配。国家在获取收入后，能否将更多的资金用于医疗、教育等方面的保障性支出，以减轻居民的后顾之忧。
目前来看，中国的转移支付还有很大的提升空间。仅以医疗支出为例，根据世界银行的统计数据，2000年、2005年和2014年，中国医疗支出占GDP的比例分别为4.6%、4.7%和5.6%，同期世界平均水平为9%、9.8%和9.9%。
根据卫计委的数据，2016年，全国卫生总费用4.6万亿元，占GDP百分比为6.2%，即使如此，与世界银行统计的2014年全世界平均卫生费用支出占GDP的9.9%的比例仍有较大的提升空间。
而个人与个人之间的分配则直接影响不同群体的消费能力。从统计局公布的基尼系数来看，中国的收入分配有加大的势头。
基尼系数用以衡量一个国家或地区居民收入差距的常用指标。基尼系数介于0-1之间，基尼系数越大，表示不平等程度越高。
从2009年开始，中国的基尼系数开始缩小，即收入差距持续扩大的势头开始有了初步遏制。2009年时的基尼系数为0.49，2015年下降到0.462。
但从2016年开始，全国基尼系数又开始抬头。2016年基尼系数为0.465，全国社保基金理事长、原财政部长楼继伟在公开论坛上演讲时透露，2017年的基尼系数连续两年上升，进一步小幅提升至0.467。居民收入增速本就放缓处于历史低位，而此时基尼系数再度上升，这意味着低收入者承受了双重的压力。
如果这不够直观的话，银行披露的直接数据更能明显的体现贫富两极分化正在加大的趋势。以数据相对完善的招商银行（600036.SH）为例，招商银行连续多年登顶“中国最佳零售银行”，该业务服务的对象以普通居民和中小企业为主。
招商银行于2002年上市，并在当年推出高端理财客户的储蓄卡——金葵花，资产要求为50万元，普通的一卡通没有这样的限定。
2003-2007年，招商银行一卡通卡均存款余额分别约为4570元、4500元、5400元、6195元和5955元。这一时期，普通一卡通的存款余额互有增减，总体保持向上走势。
2008-2013年，招商银行一卡通的卡均存款分别约为7649元、8791元、9430元、1万元、1.05万元和1.22万元。这一时期公司客户的卡均存款保持了稳定的上升势头，但增加额呈现减少趋势。
2014-2016年，招商银行一卡通的卡均存款分别约为1.16万元、1.11万元和1.01万元，每一年公司的卡均存款都在小幅下降，2017年，招商银行不再披露一卡通的卡均存款情况。
这其中或许有余额宝等因素的影响，但在此之前一卡通的卡均存款新增额已经处于下降中了。与之形成鲜明对比的是，高端客户金葵花的资产急剧膨胀。
2008年起，招商银行开始披露金葵花客户总资产余额，2008-2012年，招商银行管理的金葵花客户总资产余额分别为6593亿元、9444亿元、1.17万亿元、1.44万亿元和1.67万亿元，比上年分别增长了39.98%、43.24%、24.07%、22.59%和16.4%。
金葵花客户占招商银行管理零售客户总资产余额的比例分别为61.86%、67%、67.29%、69.43%和70.24%，5年时间提高了近10个百分点。
2013-2017年，招商银行管理的金葵花及以上客户总资产余额分别为2.05万亿元、2.6万亿元、3.73万亿元、4.54万亿元、5.06万亿元，同比增长了22.76%、26.71%、43.41%、21.75%和11.46%。占全行管理零售客户总资产余额分别为72.65%、74.95%、78.52%、82.1%和82.11%。
高端客户的资产规模不断膨胀，占公司总资产的比例更是水涨船高。10年时间，招商银行高端客户的资产规模占公司管理的零售客户总资产余额的比例提高超过20个百分点。虽然总的资产规模在扩大，但普通客户的资产相对缩水则不言而喻。
在购房支出本就挤压消费开支情况下，财富分配的不均衡会进一步加大普通居民购房之后对于消费开支的挤出。加入将高收入人群剔除，剩余的中间阶层购房支出占收入的比例会进一步上升，其在其他方面的“消费降级”是可以预期的。
正因如此，西南证券认为，高房价对于消费的遏制作用正在逐步显现。对资本市场而言，持续近三年的消费行业普涨态势或许会逐渐终结，更多地体现为一些结构性的机会。
应对之道
消费、投资和出口是拉动经济增长的三驾马车，这其中的消费已经取代投资，成为拉动内需的最主要动力。
根据统计局等有关部门的统计数据，2013-2017年，最终消费支出对GDP贡献率分别为51%、51.2%、66.4%、64.6%和58.8%。可见，2016年和2017年最终消费对GDP的贡献率下降。
居民消费下降的直接“导火索”是房贷增加导致的负债率提升。最近10年，中国房地产价格大幅上涨，投资性购房又进一步推动了房地产市场的发展，房地产价格尤其是一线城市上涨迅猛。
中信证券指出，由于中国购房的刚性需求仍然很大，不少居民只能通过住房贷款或者公积金贷款来解决住房问题，居民杠杆率上涨。较高的家庭负债降低了人们对未来收入的预期，增加了预防性儲蓄需求，消费更加保守，抑制了居民的消费需求。因此，中信证券认为，首先要抑制房地产价格上涨，减轻房贷对消费的挤出。房产税立法的早日出台有望改善分配现状，抑制房地产投资需求。
同时要形成租售并举的住房制度，租售并举是“十九大”确定的房地产长效机制核心内容。关键是要从供给上提升租房质量，法律上保障租房者权益，完善租房金融机制，发展资产证券化。
而提高居民可支配收入，减少收入差距是促进消费的根本。在收入分配上考虑低收入群体的需求，充分发挥税收的再分配调节机能，在提高居民总体收入水平的基础上，着力扩大中等收入群体数量。
同时，继续加大社会保障力度，在做好一系列托底扶持政策的前提下，考虑如何缓解基层劳动者、普通白领等非托底阶层生活负担过重问题，从而激发消费升级原动力。
