改革开放30年以来推动中国经济增长取得成功的高储蓄、高投资、高经济增长的“三高发展模式”必须进行转型，否则将严重制约中国经济的持续发展。而在外部再平衡因素和内部多重结构性因素推动的转型之下，经济转型本身正在产生大量新的金融需求，这些都将为金融转型提供新的增长点。
金融危机凸显
经济和金融转型的现实挑战
始于2007年末的美国次贷危机至今已经进入第四个年头，国际金融市场动荡加剧，期间虽然有各国政府多次联合磋商和救市，并在一定程度上避免了流动性危机的冲击，但现在看来，全球经济特别是这些发达经济体并没有出现预期中可持续的内生性复苏，反而进一步演变为欧美主权债务危机。
2008年11月15日次贷危机最为肆虐的时期，G20宣言将当时的次贷危机原因概括为“不健全的风险管理习惯、复杂且不透明的金融产品、过度的杠杆激励，造成了金融体系的脆弱”。时至今日，经过一轮以美国量化宽松为代表的大规模救助之后，全球金融体系却从次贷危机转为更难以应对的主权债务危机。此时，深陷其中的主要经济体开始深切意识到，本次金融危机的深层次原因在于全球经济失衡，推动内部结构转型是无法回避的挑战，不可能仅仅依靠货币刺激或者外部救助来走出危机。
自G20多伦多峰会和首尔峰会以来，如何衡量并约束全球经济失衡，推动结构转型，已经成为各国关注和争论的一个焦点问题。2011年2月在巴黎召开的 G20财政部长和央行行长会议强调，已经就评估世界经济失衡的指标达成初步共识，并确定以财政赤字和政府公共债务、私人储蓄率和私人债务、贸易账户和净投资收益与转移账户为指标衡量世界经济失衡状况。目前来看，寻找危机之后的经济再平衡策略，推动经济转型，已经成为全球性的必然趋势。
中国作为全球经济中富有活力的新兴经济体，在此次全球经济危机中虽然应对及时，但是依然受到明显的冲击。在2008年美国次贷危机冲击最为显著时，中国经济增速显著回落，此后政府大规模投资的刺激促使中国经济率先出现V型复苏。但是两年之后，大规模投资刺激的效果逐渐趋弱，其负面影响开始逐步显现，主要表现为通胀压力较大、劳动力成本上升、贸易顺差减少、地方债务压力加大等。
从经济结构的角度看，一方面，中国的人口结构已经越过了农村低廉劳动力无限供给的“刘易斯拐点”，而且劳动人口占比持续上升的“人口红利窗口”也将于2013年前后关闭，越过这些标志性的拐点之后，从国际经验看，劳动力成本可能会持续上升，如果不及时转型，依赖成本优势的低端“中国制造”的竞争力将必然会被进一步削弱，未富先老将给中国经济从结构方面带来诸多挑战，原来一直保持的高储蓄和高投资的发展优势将被逐步削弱；另一方面，由于全球经济格局的再平衡进程不断推进，对中国这样一个长期依靠外需推动的新兴经济体来说，无疑就相应意味着外部需求的趋势性减弱，中国出口将面临长期的压力。这些结构性的驱动因素，实际上意味着改革开放30年以来推动中国经济增长取得成功的高储蓄、高投资、高经济增长的“三高发展模式”必须进行转型，否则会面临深刻的挑战。
在已有的约束条件下，当前中国经济转型的方向也较为清晰，即促使经济增长由主要依靠投资和出口拉动向消费与投资、内需与外需协调拉动转变，增强产业创新和竞争力，提升效率，实现集约化发展。这一转型目标在“十一五”期间就已经提出，但从具体的进展看，转型的推进并不容易，其中，金融体系作为配置资金资源的核心环节，在推动经济转型过程中无疑需要发挥关键性的作用。
相关的研究表明，虽然在全球范围内关于经济增长与金融发展之间的因果关系没有一致结论，但是对于中国的实证研究结果还是比较支持需求遵从假说，即经济增长对金融发展有拉动作用。根据现有研究，中国的政策取向不应该将重点放在单纯通过进一步自由化措施或是增加金融服务来鼓励金融发展并进而提高经济增长。相反，从历史经验看，更应该将工作的重心更多放在产业结构调整、技术进步、制度创新等方面，从而促进经济增长。在这样的一个理论框架下，通过经济转型产生的金融需求促进金融产业发展，而且金融反过来可以提高全要素生产效率，促进经济的集约化发展，成为经济结构转型的新动力。
金融转型的四大新趋势
在外部再平衡因素和内部多重结构性因素推动的转型之下，经济转型本身正在产生大量新的金融需求，这些都将为金融转型提供新的增长点。
国际收支平衡趋势推动下的对外投资和贸易需求与金融机构开展国际业务能力之间的错配。
中国经济结构的调整，必然包括国际收支从原来的双顺差逐步转为国际收支的平衡，在这个转型的过程中，对外投资迅速增长，并逐步成为平衡外资流入乃至部分贸易顺差的力量，会逐步成为一个影响深远的趋势。如果说，中国过去30年的改革开放，重点是对外资开放国内市场，利用国内廉价劳动力、丰富的资源和优惠的政策换取参与国际贸易、促进本土制造业发展的机会，如今随着国内人口结构转变，原有的低成本优势已经逐步减弱，即使是国内传统产业领域的企业也需要进行产业转移，大量国内企业纷纷在海外寻找新的投资机会。
根据外管局披露的2010年末中国国际投资头寸表，中国企业对外直接投资存量达到3108亿美元，占全球当年流量的5.2%，位居全球第五，首次超过日本、英国等传统对外投资大国。而德勤发布的报告显示，2010年中国内地及港澳台地区的海外并购交易总额为620亿美元，较上年增长1.57倍。
中国企业在海外并购和直接投资中日益扮演重要角色，其中最为引人注目的一个部分就是巨额外汇储备在国际金融市场上的投资运用，中国的海外经济利益日益扩大，但是在这些对外投资业务中，国内金融机构参与程度非常低，绝大部分的中介业务都是由国际知名投行承担，而且近年来，无论是外汇储备的对外投资还是中资企业主导的海外投资并购，出现了不少值得深入总结的案例，这其中除了国际政治经济环境动荡加剧、面临政治文化阻碍等客观因素之外，缺少本土金融机构和金融活动的支持参与，中方缺少相关的金融服务专业人才也是一个重要因素，中方在投资过程中往往处于信息不对称的劣势地位。
总体上评价，当前现有的金融机构在海外业务的拓展能力方面已经明显落后于实体经济的步伐，而且阻碍了中国经济全球扩张的步伐。根据Levine（1996）的“投资引导理论”，国际直接投资的扩大和跨国公司的发展直接刺激了跨国银行业务的发展，而且银行国际化还能够反过来引导跨国公司的国际化经营，即银行的功能是双重的，既能够发挥“跟随者”的作用，又能发挥“领导者”的作用。本次经济转型过程中，中国经济利益对外扩张的进程，国内金融机构不应缺席。
中国经济海外拓展的另一大趋势体现为人民币自由兑换与人民币在跨境贸易和投资中的应用，这一进程将会对中国的金融机构，特别是银行业，在新业务开展、银行境外机构扩张、银行商业模式等多个方面产生重要影响。人民币在跨境贸易和投资活动中日益广泛的应用会增加大量人民币离岸存贷款业务，中间业务也通过国际结算、国际银行卡、基金托管、货币类金融衍生品等业务得到发展，国际业务的扩张将会带动银行境外分支机构的建立，在参与国际业务的过程中，中资银行有机会在不同市场之间博取利率差和汇率差，有助于提升银行利润水平。
经济多样化资金需求与金融机构配置资金能力之间的错配。
在经济转型过程中，产业升级是重要的内容，中国经济正在从依赖资源粗放投入的传统制造产业转向集约发展的一、二、三产业协调均衡的产业结构，普遍特征是从重资产转向轻重资产并存，从有形资产转向无形和有形资产并存，经济领域的这些动向产生了多样化的资金需求。
现有的银行融资体系习惯于资本密集、重资产的工业企业，企业往往需要拥有足够的固定资产进行抵押，而且要有充足的现金流以确保还本付息，才能从银行获得贷款。尽管监管部门多次出台相关政策鼓励银行对中小企业进行信贷支持，但是收效并不显著，特别在当前保持货币政策紧缩的大环境之下，与历史状况对比，中小企业融资难的困境在2011年表现更为明显。传统银行信贷渠道支持力度的减弱使得中小企业转向民间融资渠道，民间利率显著上升，明显增加了中小企业的资金成本负担，从特定意义上可以说，金融结构上的缺陷放大了中小企业承受的紧缩压力。
Goodhart、Moore等学者的研究都证明，投融资需求的利率弹性较低，所谓投资支出与利率负相关的观点没有令人信服的证据。如英国1979年以后的数据显示，利率高涨并没有导致企业压缩支出、出售资产，反而增加借款。因此，相对利率而言，信贷的可得性可能是影响资金流动的重要因素，在对利率弹性不高的条件下，能够具备信贷配给优势的企业将形成挤出效应。在此种情况下，即使采取利率市场化依然无法解决中小企业的信贷困境。
在银行信贷无法满足的情况下，大量中小企业通过其他渠道获取融资，使得“影子银行”在整个金融体系中的份额日益提升。在当前的金融市场上，影子银行体系主要指委托贷款、银信合作、信贷理财产品等等。由于正规信贷渠道的压缩，影子银行的系统重要性日益提升。按照央行社会融资总量口径，2010年新增人民币贷款以外融资6.33万亿元，已经达到同期新增人民币贷款的79.7%，意味着除人民币贷款以外的融资渠道已经有了明显的拓展，这其中表外融资业务（银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款）的融资总额达到3.85万亿元，占到同期新增人民币贷款的48.4%，已经成为社会融资的重要渠道。
客观来讲，“影子银行”虽然存在种种问题，但在现有制度框架下，其实际上可能部分实现了中国金融体系一直没能有效突破的改革目标：利率市场化和融资渠道多元化。在一般的“影子银行”融资业务中，银行往往不再担任间接融资机构，而是成为直接融资中的中介机构，表外融资业务总额接近同期贷款的一半，直接融资比例也获得了突破。在中国目前间接融资比例仍然较高、对银行信贷依赖较大并且信贷价格仍然没有充分市场化的背景下，“影子银行”体系往往成为企业融资渠道的重要渠道，这是以美国为代表的金融市场上以高杠杆率和低透明度运作的影子银行体系并不具备的一个重要功能。换言之，与其严厉打击这些事实上发挥融资功能的影子银行体系，还不如积极规范，促使其发挥促进金融转型的积极作用，例如发挥融资租赁、信托、典当等融资方式在中小企业融资中的作用；对现有担保企业进行规范化，鼓励担保企业实行兼并重组、优胜劣汰，提高担保企业对中小企业的融资担保能力；扩大中小企业征信体系信息覆盖面，完善征信体系建设，降低银行展业成本，提高展业效率等等。
除了规范现有的“影子银行”业务，短期丰富融资渠道之外，继续加快多层次资本市场建设，同样是解决当前经济发展融资多元需求、促进经济金融转型的根本方向之一。利用资本市场汇集流动性，促进科技创新成果的资本化，分散科技创新过程中的风险，助推经济向自主创新方向转变。创业板的推出，为民营企业提供了难得的直接融资渠道，体现了资本市场对民营经济、创新经济的支持。即使在短期内存在部分公司估值高企、企业质量良莠不齐等问题，但从总体上看，创业板有利于促进经济结构的转型，有利于激励企业家创新（图2）。
人口结构变化后，居民理财需求已与金融机构财富管理能力之间的错配。
据统计，中国居民财富总值从2000年的4.7万亿美元增加到目前的约16.5万亿美元，仅次于美国（54.6万亿美元）和日本（21万亿美元），已成为全球第三大财富增长的经济体。
在人口结构变迁下，劳动力成本上升也意味着居民收入在GDP增长中占比的提升，这为居民财富持续增长提供了新的驱动力。由于中国已经逐步进入老龄化社会，管理好存量财富的重要性也渐渐超过积累新的财富。
从当前的市场环境看，剔除存款环比增速的季节效应后，居民存款增速与真实利率的高度相关，说明了居民对于财富保值的敏感性。事实上，负利率使得银行存款向其他理财产品进行分流。2011年上半年，银行理财产品发行规模达到8.25万亿元，已经超过2010年7.05万亿元的发行规模。
除此之外，还有一些另类产品也成为分流存款资金的对象，甚至覆盖到中药材、翡翠、白酒、普洱茶、艺术品等，这些另类理财品种的兴起，从侧面反映了主流财富管理市场的尴尬。尽管现有的资产管理行业已经呈现爆发性增长，理财产品规模从2006年的3.3万亿元大幅提升至2010年的13.3万亿元，但是与当前居民持有的16.5万亿美元的财富总值相比，还明显单薄和单一。从金融体系的总体效率看，目前的理财服务无法准确把握投资者的不同需求，提供差异化的理财产品。
金融监管与日益活跃的金融创新之间的激励相容机制有待建立，以推动金融监管和金融市场的转型。
金融监管与金融创新总是相伴而生的，或者说，金融市场的转型与金融监管的转型也是相互推动的。在当前经济转型的大趋势下，产生了大量、新型的金融需求，需要通过金融创新来满足，而且这些创新通常都是自下而上自发形成的。以资产管理行业为例，当前的监管机制采取的是机构监管模式，整个法律法规整合不足，导致从事相同业务的不同类型机构面临极大的监管差异，公募基金和券商集合理财行业面临严格的市场发行审核和投资行为限制，抑制了这两个子行业在产品创新和业务创新方面的活力。与此形成对照的是，在一段时期内，银行理财产品和信托理财产品面临的限制较为宽松，近年来则实现了规模爆炸性增长。
从整个理财产品市场健康协调发展的角度，不同监管机构之间应该进行合作，使监管标准趋同，避免出现监管盲区，并适应市场创新的客观要求。
作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师，中国银行业协会首席经济学家，是近十年内中国最具影响力的经济学家之一，曾先后被授予“中国基金业10年特别贡献奖”、“最有影响力独立董事”等奖项，并被世界经济论坛评为“2009年全球青年领袖奖”（YGL），还曾多次参与中央领导组织的经济形势分析会和专家座谈会。
